等待宏觀與基本面共振
觀點：
宏觀繼續施壓，待基本面轉弱，銅價運行或出現明顯下移，但低庫存情況或放緩銅的下行節奏?？紤]到宏觀環境的不確定性較強，建議合理控制風險。
8月以來，滬銅主力合約基本維持在60000-64000元/噸區間內運行，倫銅（0-3）合約多依托7500美元/噸一線寬幅震蕩。短期來看，10月沒有美聯儲議息會議影響，且國內供應量緩慢釋放，終端剛需消費尚可，電解銅社會庫存維持低位，LME注銷倉單占比增大，基本面偏良性，對銅價具有強支撐；而從長周期來看，銅基本面將轉弱，銅有運行下移的可能。
詳細分析如下：
全球經濟承壓，美聯儲加息不止。年內，全球主要經濟國家的制造業PMI多呈回落態勢，其中，歐元區、英國和中國制造業PMI一度跌破榮枯線，美國和日本制造業PMI逼近榮枯線，表明全球經濟環境面臨走弱的壓力，且這種壓力在四季度較難得到改善。此外，冬季將至，疫情已出現多點爆發的情況，考慮到我國堅持“動態清零”的政策方針，預計四季度疫情管控對國內消費亦存在一定制約。
11月初，美聯儲新一輪議息會議將如期而至，據新公布的數據，美國9月CPI增速超出市場預期，核心CPI同比創40年新高，預計美聯儲貨幣政策難有轉向，11月繼續加息75個基點的概率**，12月加息75個基點的可能性也在升溫，市場開始預期本輪加息終點或在5%左右，故美元指數仍有上行空間，繼續施壓有色金屬。
圖1：全球主要經濟國家制造業PMI
圖2：美國CPI
礦供應趨松，粗銅供應偏緊。年內，銅精礦進口量均值約208萬實物噸，2021年二季度以來，國內銅精礦月產量均值約15萬噸左右，整體礦供應量呈正增長態勢。據悉，因秘魯第三任財政部長的反對和采礦部門的社會動蕩，秘魯放棄提高采礦業稅收的計劃，同時，考慮到今、明年銅價運行或承壓下移，計劃提高礦產量以抵消采礦業稅收收入減少的負面影響，一定程度上緩和了市場對銅精礦供應收緊的部分擔憂。
據第三方機構數據，10月初進口銅精礦周度TC指數超86美元/噸，刷新近三年半新高。此外，CSPT小組敲定四季度銅精礦加工費采購指導價93美元/噸及9.3美分/磅，環比上漲13美元/噸及1.3美分/磅，并創2017年四季度以來新高，亦表明銅精礦供應環比趨松的預期，預計四季度銅精礦TC指數于高位運行。
粗銅方面，在銅價回落和國內防疫政策的綜合作用下，國產廢銅市場的貨源始終有限，同時，海外廢銅供應端頻有擾動，疊加廢銅需求復蘇，影響陽極銅進口量。此外，江銅富冶和上饒和豐的新擴建產能依靠粗銅生產，四季度有檢修計劃的電解銅企業也集中在粗煉端，預計短期內國內粗銅供需偏緊的局面將延續，粗銅加工費易跌難漲。
圖3：進口銅精礦周度TC指數（美元/噸）
數據來源（SMM）
圖4：國產粗銅加工費（元/噸）
數據來源（SMM）
電解銅供應量攀升。國內銅精礦供應趨松，加工費指數逐步上漲，且硫酸價格暫未有進一步下跌，礦銅冶煉利潤維持在千余元/噸，故電解銅冶煉企業生產積極性較高，考慮到全年生產計劃，部分冶煉企業有年底追產計劃。據悉，江銅富冶已逐步釋放產量，大冶有色和上饒和豐的新擴建項目已在9月投產，三季度新增精煉總產能達62萬噸。據第三方信息可知，10月約5家冶煉企業有檢修計劃，11月約有4家，均集中在粗煉端，在粗銅供應緊張的背景下，料對電解銅產量有一定影響。預計四季度電解銅月度產量在92-95萬噸左右。
進口方面，今年1-8月我國電解銅凈進口量約217萬噸，同比增加9%，主因6-8月進口窗口時有開啟，疊加國內產量釋放緩慢，消費逐步復蘇，推動電解銅凈進口量增加。考慮到海外電解銅庫存水平偏低，國內供應量增加，消費難有邊際增量，預計四季度電解銅月度凈進口量約30萬噸。
圖5：電解銅產量（萬噸）
數據來源（SMM）
圖6：電解銅凈進口量（萬噸）
數據來源（海關總署）
四季度消費或有所回落。截至今年8月底，我國電網投資完成額2667億元，年內剩余額約53%，但電網投資增量多集中在特高壓項目，銅桿消費的實際邊際增量比較有限。政府積極出臺多項提振房地產市場的刺激政策，但從市場信心和相關數據來看，房地產市場的恢復仍需時間沉淀。受購置稅優惠等政策的不斷刺激，三季度汽車產、銷量均轉正，新能源汽車的高產、銷增速延續，繼續帶動銅板帶相關需求。今年夏季的大范圍、持續高溫促使7-8月空調產量累計同比由負轉正，但隨著天氣轉涼，該需求將逐步轉弱，而其它家電板塊受累于房地產市場，產量持同比負增長。此外，出口貿易額已出現回落，海外的高通脹情況已開始影響耐用消費品的需求量，出口需求存在走弱風險。再考慮到冬季疫情影響，我們認為后期國內銅消費環比增加的可能性較低，或有所回落。
圖7：電網工程投資額
圖8：汽車產量
圖9：房地產相關數據
圖10：空調產量
海外低庫存邏輯仍有效，國內存累庫預期。隨著銅價反彈和電解銅產量逐步增加，三季度國內電解銅去庫速度放緩，9月底，國內電解銅社會庫存不足7萬噸，保稅區庫存不足5萬余噸，全球電解銅顯性庫存（SHFE+LME+COMEX+保稅庫）25萬余噸，海外維持低庫存。因此，全球低庫存邏輯繼續給予銅價支撐，或放緩銅價的回落節奏。截至10月中旬，國內電解銅社會庫存已增至11萬噸，我們認為四季度國內電解銅將以累庫為主，累庫量不低于7萬噸。
圖11：國內電解銅社會庫存
數據來源（SMM）
圖12：全球銅庫存（噸）
數據來源（同花順）
綜上所述，海外經濟放緩和強勢的美元指數繼續施壓有色金屬，金融屬性較強的有色金屬——銅首當其沖。與此同時，銅基本面將轉弱，國內電解銅存在累庫預期，但低庫存局面一定程度上將放緩銅的下行節奏。因此，我們認為待宏觀與基本面共振，銅的運行或出現明顯下移?？紤]到宏觀環境的不確定性較強，建議合理控制風險。
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[轉載自 – 長江有色網]